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　　【慧博投研资讯】公司布局金ღ◈✿★★、锑和钨全产业链ღ◈✿★★，是国内锑矿开发龙头ღ◈✿★★。（慧博投研资讯）1H23黄金和锑业务营收分别为119.68/8.73亿元ღ◈✿★★，营收占比分别为92%/7%ღ◈✿★★，同期黄金和锑业务毛利分别为4.60/3.40亿元ღ◈✿★★，毛利占比分别为56%/41%ღ◈✿★★，贡献公司主要利润来源ღ◈✿★★。1-3Q23公司自产黄金及锑品受停产及品位影响ღ◈✿★★，产量有所下降ღ◈✿★★，但金锑价格同比上涨驱动营收及业绩提升ღ◈✿★★。美联储加息周期结束ღ◈✿★★，黄金股右侧配置期确认ღ◈✿★★，静待主升浪到来ღ◈✿★★。美联储12月FOMC会议确认本轮加息周期结束ღ◈✿★★，实际利率框架下ღ◈✿★★，当前正处于黄金股右侧配置期ღ◈✿★★，预计美联储正式释放降息信号后ღ◈✿★★，实际利率将下行推涨金价ღ◈✿★★，同时美联储正式释放降息信号后ღ◈✿★★，黄金股将迎来主升浪ღ◈✿★★。锑行业长期供给不足ღ◈✿★★，供需缺口推高锑价ღ◈✿★★。（1）供给端ღ◈✿★★：开采总量限制及出口总量控制增加企业获得探矿权ღ◈✿★★、采矿权难度ღ◈✿★★，国内锑资源难有增量ღ◈✿★★；海外康桥奇锑矿ღ◈✿★★、Solonechenskoye项目进展或不及预期ღ◈✿★★，我们预计23-25年全球锑供给量分别为11.9/12.4/13.1万吨ღ◈✿★★。（2）需求端ღ◈✿★★：光伏装机量高增带动玻璃澄清剂对锑需求ღ◈✿★★，我们预计23-25年全球锑需求分别为13.8/14.7/15.5万吨ღ◈✿★★。全球锑供需维持短缺ღ◈✿★★，我们预计23-25年全球锑供需缺口分别为1.9/2.3/2.4万吨ღ◈✿★★，带动锑价中枢持续上行ღ◈✿★★。

　　金锑双轮驱动ღ◈✿★★，尽显增长潜力ღ◈✿★★。（1）黄金业务ღ◈✿★★：公司持续进行探矿增储ღ◈✿★★，22年底保有黄金资源储量144.90吨ღ◈✿★★，黄金资源稳步接续ღ◈✿★★。22年和1H23自产金产量分别4.61/2.27吨ღ◈✿★★，甘肃加鑫矿业取得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证ღ◈✿★★，将贡献自产金增量ღ◈✿★★，我们预计23-25年公司自产金产量分别为4/4.7/5.76吨ღ◈✿★★，23年黄金均价为450元/克ღ◈✿★★，我们预计24/25年黄金价格分别为485/490元/克ღ◈✿★★。

　　集团整合万古矿区资源ღ◈✿★★，计划“十四五”末注入上市公司ღ◈✿★★，届时将进一步增厚公司资源储备及自产金产量ღ◈✿★★。（2）锑业务ღ◈✿★★：公司22年末锑金属资源储量30.43万吨ღ◈✿★★，占全国资源储量的46%ღ◈✿★★。22年和1H23公司锑品产量分别为3.07/1.43万吨ღ◈✿★★，自产锑占比分别为61%/62%ღ◈✿★★，我们预计23-25年公司自产锑产量分别为1.85/1.9/1.95万吨ღ◈✿★★，作为国内锑业龙头ღ◈✿★★，将充分受益锑价上行ღ◈✿★★。盈利预测&投资建议我们预计公司营收规模分别为234/256/265亿元ღ◈✿★★，预计实现归母净利润分别为4.99/8.02/11.06亿元ღ◈✿★★，EPS分别为0.42/0.67/0.92元ღ◈✿★★，对应PE分别为27/17/12倍ღ◈✿★★。参考可比公司2024年22倍PE估值ღ◈✿★★，考虑公司历史估值在行业中水平及与可比公司成长性对比ღ◈✿★★，给予公司2024年20倍PEღ◈✿★★，目标价13.40元排污许可ღ◈✿★★，首次覆盖给予“买入”评级ღ◈✿★★。

　　1H23黄金和锑业务营收分别为119.68/8.73亿元ღ◈✿★★，营收占比分别为92%/7%ღ◈✿★★，同期黄金和锑业务毛利分别为4.60/3.40亿元ღ◈✿★★，毛利占比分别为56%/41%ღ◈✿★★，贡献公司主要利润来源ღ◈✿★★。

　　1-3Q23公司自产黄金及锑品受停产及品位影响ღ◈✿★★，产量有所下降ღ◈✿★★，但金锑价格同比上涨驱动营收及业绩提升ღ◈✿★★。

　　美联储12月FOMC会议确认本轮加息周期结束ღ◈✿★★，实际利率框架下ღ◈✿★★，当前正处于黄金股右侧配置期ღ◈✿★★，预计美联储正式释放降息信号后ღ◈✿★★，实际利率将下行推涨金价ღ◈✿★★，同时美联储正式释放降息信号后ღ◈✿★★，黄金股将迎来主升浪ღ◈✿★★。

　　（1）供给端ღ◈✿★★：开采总量限制及出口总量控制增加企业获得探矿权ღ◈✿★★、采矿权难度ღ◈✿★★，国内锑资源难有增量ღ◈✿★★；海外康桥奇锑矿ღ◈✿★★、Solonechenskoye项目进展或不及预期ღ◈✿★★，我们预计23-25年全球锑供给量分别为11.9/12.4/13.1万吨ღ◈✿★★。

　　（2）需求端ღ◈✿★★：光伏装机量高增带动玻璃澄清剂对锑需求ღ◈✿★★，我们预计23-25年全球锑需求分别为13.8/14.7/15.5万吨ღ◈✿★★。

　　全球锑供需维持短缺ღ◈✿★★，我们预计23-25年全球锑供需缺口分别为1.9/2.3/2.4万吨ღ◈✿★★，带动锑价中枢持续上行ღ◈✿★★。

　　（1）黄金业务ღ◈✿★★：公司持续进行探矿增储ღ◈✿★★，22年底保有黄金资源储量144.90吨ღ◈✿★★，黄金资源稳步接续ღ◈✿★★。

　　22年和1H23自产金产量分别4.61/2.27吨ღ◈✿★★，甘肃加鑫矿业取得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证ღ◈✿★★，将贡献自产金增量ღ◈✿★★，我们预计23-25年公司自产金产量分别为4/4.7/5.76吨ღ◈✿★★，23年黄金均价为450元/克ღ◈✿★★，我们预计24/25年黄金价格分别为485/490元/克ღ◈✿★★。

　　湖南黄金集团整合万古矿区资源ღ◈✿★★，计划“十四五”末注入上市公司ღ◈✿★★，届时将进一步增厚公司资源储备及自产金产量ღ◈✿★★。

　　22年和1H23公司锑品产量分别为3.07/1.43万吨ღ◈✿★★，自产锑占比分别为61%/62%ღ◈✿★★，我们预计23-25年公司自产锑产量分别为1.85/1.9/1.95万吨ღ◈✿★★，作为国内锑业龙头ღ◈✿★★，将充分受益锑价上行ღ◈✿★★。

　　参考可比公司2024年22倍PE估值ღ◈✿★★，考虑公司历史估值在行业中水平及与可比公司成长性对比ღ◈✿★★，给予公司2024年20倍PEღ◈✿★★，目标价13.40元ღ◈✿★★，首次覆盖给予“买入”评级ღ◈✿★★。

　　公司长期专注于黄金ღ◈✿★★、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工ღ◈✿★★，拥有集矿山勘探ღ◈✿★★、开采ღ◈✿★★、选矿ღ◈✿★★、冶炼ღ◈✿★★、精炼ღ◈✿★★、深加工及销售于一体的完整产业链ღ◈✿★★，主要生产标准金锭ღ◈✿★★、精锑ღ◈✿★★、氧化锑ღ◈✿★★、乙二醇锑ღ◈✿★★、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵ღ◈✿★★，产品的多样性和独特的金锑钨产品组合ღ◈✿★★，有效降低了单一产品价格波动风险ღ◈✿★★。

　　2021年7月国际公约ღ◈✿★★。ღ◈✿★★，公司与湖南黄金集团签订《行业培育协议书》ღ◈✿★★，待万古矿区资源整合项目条件成熟时公司具有优先收购权ღ◈✿★★。

　　2022年2月ღ◈✿★★，黄金洞矿业拟收购巨龙矿业拥有的湖南省平江县曲溪矿区金矿普查探矿权ღ◈✿★★，同年5月曲溪金矿探矿权人变更为公司子公司黄金洞矿业ღ◈✿★★。

　　图表1ღ◈✿★★：公司发展历程来源ღ◈✿★★：公司官网ღ◈✿★★，公司公告ღ◈✿★★，国金证券研究所政府支持推动湖南有色行业高质量发展ღ◈✿★★。

　　2022年7月ღ◈✿★★，湖南省委省政府决定将湖南黄金集团和湖南有色环保院整合组建湖南有色产业投资集团ღ◈✿★★，体现了省委省政府对有色产业的高度重视ღ◈✿★★。

　　截至2023年半年报ღ◈✿★★，湖南有色产业投资集团持有湖南黄金集团60.07%股权ღ◈✿★★，湖南省国资委为公司实际控制人ღ◈✿★★。

　　湖南有色产业投资集团成立以来ღ◈✿★★，致力于推进数字化转型ღ◈✿★★，促进有色产业高质量发展ღ◈✿★★，与公司共同投资的“智慧矿山”项目ღ◈✿★★，作为湖南省属国有企业“2+4”数字化示范工程ღ◈✿★★，通过推进5Gღ◈✿★★、工业互联网ღ◈✿★★、大数据ღ◈✿★★、人工智能与矿业的深度融合ღ◈✿★★，提升安全防控ღ◈✿★★、资源管理ღ◈✿★★、作业管理ღ◈✿★★、设备自动化和状态检测水平ღ◈✿★★，推动采矿和冶炼从机械化换人ღ◈✿★★、自动化减人到智能化无人的转型升级ღ◈✿★★。

　　项目建成后ღ◈✿★★，将进一步完善公司安全环保管理监控监测系统ღ◈✿★★、生产经营管理业务系统等ღ◈✿★★，实现数据的准确采集ღ◈✿★★，进一步提升公司生产经营管理效率ღ◈✿★★。

　　公司深度研究6 扫码获取更多服务图表2ღ◈✿★★：公司股权结构图（截至2023年三季报） 来源ღ◈✿★★：公司2023年半年报ღ◈✿★★、三季报ღ◈✿★★，iFinDღ◈✿★★，国金证券研究所1.2金锑价格上涨驱动业绩增长金价高位ღ◈✿★★，锑价攀升ღ◈✿★★，助推营收规模扩大ღ◈✿★★。

　　2022年实现营业收入210.41亿元ღ◈✿★★，同比增长6.02%ღ◈✿★★，主要得益于黄金和锑价上行趋势下ღ◈✿★★，公司产品销售价格显著提升ღ◈✿★★，2022年公司黄金售价同比增长4.61%至387.32元/克ღ◈✿★★，锑品售价同比增长32.78%至4.45万元/吨ღ◈✿★★。

　　2023年前三季度受益于金锑价格上行ღ◈✿★★，公司实现营业收入187.53亿元凯发·k8国际官方网站ღ◈✿★★，同比增加16.02%ღ◈✿★★，同期归母净利润同比上升9.67%至3.84亿元ღ◈✿★★。

　　2023年第三季度公司实现营业收入57.74亿元ღ◈✿★★，环比减少20.99%ღ◈✿★★，实现归母净利润1.05亿元ღ◈✿★★，环比减少39.54%ღ◈✿★★。

　　公司深度研究7 扫码获取更多服务图表3ღ◈✿★★：1-3Q2023公司营收增长16.02%（单位ღ◈✿★★：亿元） 图表4ღ◈✿★★：1-3Q2023归母净利润增长9.67% 来源ღ◈✿★★：公司2016-2022年年报ღ◈✿★★，公司2023年三季报ღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：公司2016-2022年年报ღ◈✿★★，公司2023年三季报ღ◈✿★★，国金证券研究所黄金和锑贡献公司主要利润来源ღ◈✿★★。

　　图表5ღ◈✿★★：黄金和锑贡献公司主要营收 图表6ღ◈✿★★：黄金和锑贡献公司主要毛利来源ღ◈✿★★：公司2016-2022年年报ღ◈✿★★，公司2023年半年报ღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：公司2016-2022年年报ღ◈✿★★，公司2023年半年报ღ◈✿★★，国金证券研究所自产产品高毛利提升公司盈利能力ღ◈✿★★。

　　2023年上半年ღ◈✿★★，受益于黄金和锑价上行ღ◈✿★★，自产金和含量锑毛利率分别达到48.58%和55.88%ღ◈✿★★，自产金毛利率同比提升10.91个百分点ღ◈✿★★。

　　上述矿山停产期间ღ◈✿★★，公司进行设备检修和安全隐患排查整改ღ◈✿★★，为复产后生产能力的快速恢复提供了保障ღ◈✿★★，降低停产对于公司生产经营的影响ღ◈✿★★。

　　二ღ◈✿★★、加息周期结束ღ◈✿★★，黄金股右侧配置期确认2.1黄金投资需求比重显著提升黄金是一种开采利用历史悠久的贵金属ღ◈✿★★，具备商品和金融两种重要属性ღ◈✿★★。

　　商品属性是黄金作为一种金属ღ◈✿★★，能够用于奢侈品加工或应用于工业领域ღ◈✿★★；金融属性是黄金作为一种稀缺元素且性质稳定ღ◈✿★★，能够实现保值和投资的功能ღ◈✿★★。

　　在地上黄金存量中ღ◈✿★★，以金饰形式存在的黄金所占比例最高ღ◈✿★★，2022年底约为9.55万吨ღ◈✿★★，占比46%ღ◈✿★★。

　　仅次于金饰的是私人投资ღ◈✿★★，包括金条与金币和黄金ETF持仓ღ◈✿★★，合计占比达到22%ღ◈✿★★，其中金条与金币存量约为4.3万吨ღ◈✿★★，占比20%ღ◈✿★★，由实物黄金支持的黄金ETF约为0.35万吨ღ◈✿★★，占比2%ღ◈✿★★。

　　20世纪90年代初ღ◈✿★★，全球黄金供给主要分布在非洲和北美ღ◈✿★★；之后亚洲地区金矿产量快速提升ღ◈✿★★，南美地区黄金产量也呈现增长趋势ღ◈✿★★。

　　当前ღ◈✿★★，全球金矿供给形成了大范围均匀分布的格局ღ◈✿★★，确保黄金的初级供应更加稳定ღ◈✿★★，降低供给冲击带来的风险ღ◈✿★★。

　　图表8ღ◈✿★★：2022年金饰占黄金总量的46% 图表9ღ◈✿★★：全球黄金供给分布逐渐均衡来源ღ◈✿★★：金属聚焦公司ღ◈✿★★，路孚特GFMSღ◈✿★★，世界黄金协会凯发·k8国际官方网站ღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：金属聚焦公司ღ◈✿★★，路孚特GFMSღ◈✿★★，世界黄金协会ღ◈✿★★，国金证券研究所-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 1H2023外购非标金自产金锑品钨品综合毛利率金饰,46%官方部门（央行）,17%金条与金币,20%黄金ETF,2%其他,15%公司深度研究9 扫码获取更多服务全球黄金需求量在疫情前较为稳定ღ◈✿★★，全年需求约为4300吨左右ღ◈✿★★。

　　2020年受全球新冠肺炎疫情冲击ღ◈✿★★，制造金饰对黄金的需求大幅回落ღ◈✿★★，带动全球黄金需求下降15.51%至3679.3吨ღ◈✿★★。

　　后疫情时期ღ◈✿★★，除金饰需求的恢复性增长外ღ◈✿★★，黄金作为投资品的保值功能愈发得到重视ღ◈✿★★，各国央行也开始增强购金力度ღ◈✿★★，推动黄金需求量快速增长ღ◈✿★★，2022年全球黄金需求已经回升至4706.3吨ღ◈✿★★。

　　黄金的需求结构从2000年开始出现了显著变化ღ◈✿★★，用于打造金饰和科技用金的比例快速下降ღ◈✿★★，商品属性对于黄金总需求的影响有所减弱ღ◈✿★★。

　　2022年黄金用于投资和储备的需求量达到2205.19吨ღ◈✿★★，占黄金总需求量的比重为46.86%ღ◈✿★★。

　　图表10ღ◈✿★★：后疫情时期黄金需求量快速恢复（单位ღ◈✿★★：吨） 图表11ღ◈✿★★：黄金的投资需求占比逐渐加重来源ღ◈✿★★：Metals Focusღ◈✿★★，Refinitiv GFMSღ◈✿★★，洲际交易所基准管理机构ღ◈✿★★，世界黄金协会ღ◈✿★★，国金证券研究所来源ღ◈✿★★：世界黄金协会ღ◈✿★★，国金证券研究所欧洲贡献金条和金币需求主要增量ღ◈✿★★。

　　当前欧洲是全球最大的区域性黄金投资市场之一ღ◈✿★★，2022年金条与金币投资需求达到314.5吨ღ◈✿★★，占全球金条与金币投资需求的25.42%ღ◈✿★★。

　　2000年以来ღ◈✿★★，欧洲投资金条与金币的需求经历两次激增ღ◈✿★★，第一次是2008年全球金融危机暴发ღ◈✿★★，随后主权债务危机席卷欧洲ღ◈✿★★，投资者可以利用黄金资产保护自己的财富ღ◈✿★★，2008年欧洲金条与金币需求大幅增长ღ◈✿★★；第二次是2020年疫情暴发后ღ◈✿★★，欧洲投资黄金的需求再次显著增长ღ◈✿★★，贡献了疫情后全球对金条和金币需求的主要增量ღ◈✿★★。

　　20世纪90年代初至2010年之前ღ◈✿★★，全球央行在金本位制和布雷顿森林体系解体以后希望减少大量的黄金储备ღ◈✿★★。

　　然而全球金融危机的爆发对央行转变对黄金储备的心态起到了催化作用ღ◈✿★★，2010年开始全球央行成为黄金净购买方ღ◈✿★★，在2010年至2022年间购金达6815吨ღ◈✿★★。

　　2023年前三季度ღ◈✿★★，全球央行累计购金799.58吨ღ◈✿★★，其中第三季度购金337.09吨ღ◈✿★★，主要贡献来源中国ღ◈✿★★、波兰ღ◈✿★★、土耳其等国ღ◈✿★★。

　　虽然从2023年开始全球央行购金水平维持高位ღ◈✿★★，但从2023年下半年开始ღ◈✿★★，全球央行月度净购金量呈现回落趋势ღ◈✿★★，在俄乌冲突ღ◈✿★★、通胀压力影响逐步淡化后ღ◈✿★★，央行持续购金动能有所减弱ღ◈✿★★。

　　但由于2023年10月巴以新一轮冲突爆发ღ◈✿★★，危机或将促进央行购金规模有所回升ღ◈✿★★，央行或将持续高水平增持ღ◈✿★★。

　　图表14ღ◈✿★★：1H2023全球央行购金量创新高（单位ღ◈✿★★：吨） 图表15ღ◈✿★★：中国ღ◈✿★★、波兰ღ◈✿★★、土耳其贡献主要购金量（吨） 来源ღ◈✿★★：世界黄金协会ღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：世界黄金协会ღ◈✿★★，国金证券研究所参考国金宏观组2023年5月的报告《黄金ღ◈✿★★：宏大叙事下的“另类”思考》中的研究方法ღ◈✿★★，根据世界黄金协会发布的《2023年央行黄金储备调查》ღ◈✿★★，全球77%的央行认为增持黄金储备与历史惯性相关（Highly revelantღ◈✿★★、Somewhat revelant）ღ◈✿★★，74%的央行增持黄金是看重黄金在危机时期的较好表现ღ◈✿★★。

　　-200 0 200 400 600 800 1,000 1,200Q1 Q2 Q3 Q4 -150 -100 -50 0 50 100中国新加坡波兰印度捷克土耳其哈萨克斯坦乌兹别克斯坦柬埔寨俄罗斯利比亚吉尔吉斯斯坦卡塔尔欧元区公司深度研究11 扫码获取更多服务图表16ღ◈✿★★：77%的央行认为增持黄金主要出于历史惯性来源ღ◈✿★★：世界黄金协会ღ◈✿★★，国金证券研究所黄金储备主要集中在欧美国家ღ◈✿★★。

　　根据世界黄金协会统计的数据ღ◈✿★★，截至2023年6月ღ◈✿★★，美国持有黄金储备8134吨ღ◈✿★★，占全球央行持有黄金储备的25.99%ღ◈✿★★，欧洲主要发达国家德国ღ◈✿★★、意大利ღ◈✿★★、法国等储备相对较多ღ◈✿★★，合计持有8244吨ღ◈✿★★，占全球央行持有黄金储备的26.34%ღ◈✿★★。

　　2022年第三季度至2023年11月ღ◈✿★★，主要报告购金国家中除中国ღ◈✿★★、印度ღ◈✿★★、俄罗斯ღ◈✿★★、土耳其等国外ღ◈✿★★，其余购金国家并非主要黄金储备持有国ღ◈✿★★，而德国ღ◈✿★★、意大利ღ◈✿★★、法国等主要持有黄金储备的发达经济体并未有明显的购金行为ღ◈✿★★。

　　图表17ღ◈✿★★：美国黄金储备领先 图表18ღ◈✿★★：3Q2022至2023年11月中国央行购金量领先来源ღ◈✿★★：世界黄金协会ღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：世界黄金协会ღ◈✿★★，国金证券研究所2.2实际利率框架下美联储明确释放降息信号后黄金股迎来主升浪复盘历史金价和实际利率ღ◈✿★★，发现呈现显著的负相关关系ღ◈✿★★。

　　黄金作为不生息资产ღ◈✿★★，其价格与美元信用体系息息相关ღ◈✿★★，如果考虑黄金租借利率ღ◈✿★★，黄金更类似一个负息债券ღ◈✿★★，不同期限的美债实际利率中枢趋势性下降时ღ◈✿★★，会促使部分投资者认为持有黄金的机会成本更低ღ◈✿★★，选择持有黄金进而导致金价上涨ღ◈✿★★。

　　根据我们2023年12月发布的报告《右侧配置期ღ◈✿★★，布局主升浪》ღ◈✿★★，我们认为2022年以来负相关关系的“减弱”主因央行持续购金对供需的影响ღ◈✿★★，叠加美债不同期限实际利率波动差异等因素扰动ღ◈✿★★，使得市场认为黄金原有的分析框架不再适用ღ◈✿★★。

　　0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000美国德国意大利法国俄罗斯中国瑞士日本印度荷兰土耳其黄金储备（吨）黄金储备在外汇储备中占比（右轴）0 50 100 150 200 250 3003Q2022以来购金量（吨）公司深度研究12 扫码获取更多服务图表19ღ◈✿★★：2022年以来金价与实际利率负相关“减弱” 图表20ღ◈✿★★：2023年黄金价格与实际利率走势负相关来源ღ◈✿★★：iFinD凯发k8娱乐ღ◈✿★★，ღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：iFinDღ◈✿★★，国金证券研究所根据我们2023年12月发布的报告《右侧配置期ღ◈✿★★，布局主升浪》ღ◈✿★★，通过对2006.05-2007.11和2018.09-2019.09两轮周期内黄金价格和黄金股相对收益的复盘ღ◈✿★★，我们发现2007年8月美联储降低窗口贴现利率和2019年5月美联储降低超额准备金利率后ღ◈✿★★，黄金股迎来所在周期内的主升浪ღ◈✿★★。

　　第一轮周期内黄金股区间最高相对收益接近300%ღ◈✿★★，第二轮周期内黄金股区间最高相对收益接近150%ღ◈✿★★。

　　图表21ღ◈✿★★：07年8月降低窗口贴现利率后黄金股加速上行 图表22ღ◈✿★★：19年5月降低IOER后黄金股开启新一轮上涨来源ღ◈✿★★：iFinDღ◈✿★★，国金证券研究所注ღ◈✿★★：黄金股相对收益为选取黄金标的公司按市值加权平均的相对于沪深300指数的超额收益ღ◈✿★★，根据主要黄金上市公司上市时间ღ◈✿★★，2006-2007年选取的标的公司为山东黄金和中金黄金ღ◈✿★★，2018-2019年选取的标的公司为山东黄金皮皮网络电视ღ◈✿★★、中金黄金ღ◈✿★★、赤峰黄金以及银泰黄金ღ◈✿★★。

　　根据上述对于美联储两轮不降息时期的复盘ღ◈✿★★，我们得出以下结论ღ◈✿★★：（1）黄金股右侧配置期ღ◈✿★★：从美联储停止加息到明确释放降息信号（放松除基准利率以外的其他货币政策工具ღ◈✿★★，非实际降低基准利率）的时间段为黄金股右侧配置期ღ◈✿★★，可逐步布局ღ◈✿★★。

　　（2）黄金股主升浪行情启动点ღ◈✿★★：美联储明确释放降息信号（放松除基准利率以外的其他货币政策工具ღ◈✿★★，非实际降低基准利率）为黄金股主升浪行情启动点ღ◈✿★★。

　　前两轮周期中ღ◈✿★★，在新增非农就业人数转负后ღ◈✿★★，美联储都向市场释放了宽松信号ღ◈✿★★，此后金价和黄金股迎来主升浪ღ◈✿★★。

　　（4）黄金股相对收益最丰厚时期ღ◈✿★★：在美联储正式降低基准利率以前ღ◈✿★★，黄金股可获得显著超额收益ღ◈✿★★，而正式降息1-2次后ღ◈✿★★，相对收益会有所收窄ღ◈✿★★，且股价波动率增加ღ◈✿★★。

　　根据历史复盘ღ◈✿★★，美联储降息前通胀水平和GDP增速都有较为明显的回落ღ◈✿★★，并且上述指标的降低意味着美国经济增速的降温ღ◈✿★★，美联储为避免经济衰退ღ◈✿★★，将对紧缩政策保持谨慎ღ◈✿★★。

　　2.3美联储加息周期结束ღ◈✿★★，黄金股右侧配置期确认2020年以来美国短端PCE通胀数据大幅抬升ღ◈✿★★，在全球主要原材料价格持续上涨的背景下ღ◈✿★★，中长端通胀预期也相应抬升ღ◈✿★★。

　　2023年以来ღ◈✿★★，全球主要经济体通胀数据显著回落ღ◈✿★★，美国11月PCE物价指数同比2.6%ღ◈✿★★，低于预期的2.8%ღ◈✿★★，低于前值的2.9%ღ◈✿★★，核心PCE同比3.2%ღ◈✿★★，低于预期的3.3%ღ◈✿★★，低于前值的3.4%ღ◈✿★★；12月CPI同比3.4%ღ◈✿★★，高于预期的3.2%ღ◈✿★★，高于前值的3.1%ღ◈✿★★，核心CPI同比3.9%ღ◈✿★★，高于预期的3.8%ღ◈✿★★，低于前值的4%ღ◈✿★★。

　　图表23ღ◈✿★★：海外各国CPI（单位ღ◈✿★★：%） 图表24ღ◈✿★★：美国PCE及核心PCE（单位ღ◈✿★★：%） 来源ღ◈✿★★：iFinDღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：iFinDღ◈✿★★，国金证券研究所观察过去半年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现ღ◈✿★★，通胀预期倒挂结构有所改善ღ◈✿★★，5-10年期通胀预期回摆ღ◈✿★★。

　　图表25ღ◈✿★★：美国通胀预期期限结构（单位ღ◈✿★★：%） 图表26ღ◈✿★★：美国PCE通胀预测（单位ღ◈✿★★：%） 来源ღ◈✿★★：iFinDღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：Windღ◈✿★★，美联储ღ◈✿★★，国金证券研究所注ღ◈✿★★：2023-2026年为预测值根据我们2023年12月发布的报告《右侧配置期ღ◈✿★★，布局主升浪》ღ◈✿★★，通过对当前与前两轮周期中新增非农就业ღ◈✿★★、美国通胀水平ღ◈✿★★、经济增长ღ◈✿★★、TED利差等指标的对比ღ◈✿★★，发现短期内美联储明确释放降息信号的条件尚不充分ღ◈✿★★。

　　通胀水平和新增非农就业虽处于下降趋势但绝对值仍较高ღ◈✿★★，GDP增速仍上行ღ◈✿★★，市场流动性环境较为宽松ღ◈✿★★。

　　但随着美联储前期紧缩政策的滞后效应显现ღ◈✿★★，我们预计通胀和劳动力市场将持续降温ღ◈✿★★，带动GDP增速回落ღ◈✿★★，为美联储货币政策转向创造条件ღ◈✿★★。

　　2023年12美联储FOMC会议确认本轮加息周期结束皮皮网络电视ღ◈✿★★，我们认为目前的美国经济状况尚未达到美联储明确释放降息信号的条件ღ◈✿★★，目前依然处于黄金股右侧配置期ღ◈✿★★。

　　-2 0 2 4 6 8 10 12美国CPI同比（%）欧元区CPI同比（%）日本CPI同比（%）英国CPI同比（%）加拿大CPI同比（%）0 1 2 3 4 5 6 7 8美国PCE同比（%）美国核心PCE同比（%）2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.85Y通胀预期7Y通胀预期10Y通胀预期20Y通胀预期30Y通胀预期-11-09-07 0 1 2 3 4 5 6 7 026美国:主要经济指标预测:PCE通货膨胀率美国:主要经济指标预测:核心PCE通货膨胀率公司深度研究14 扫码获取更多服务三ღ◈✿★★、锑行业长期供给不足ღ◈✿★★，供需缺口推高锑价锑性质独特ღ◈✿★★，在广泛的应用领域发挥着关键作用ღ◈✿★★，享有“工业味精”的美称ღ◈✿★★。

　　从物理性质上看ღ◈✿★★，锑具有低熔点（630.74℃）ღ◈✿★★、高沸点（1750℃）ღ◈✿★★、无延展性的特征ღ◈✿★★，是电和热的不良导体ღ◈✿★★。

　　锑热缩冷胀的特性可以使合金的硬度发生变化ღ◈✿★★，常应用于军事武器ღ◈✿★★；从化学性质上看ღ◈✿★★，锑具有双重属性ღ◈✿★★，既亲铜又亲氧ღ◈✿★★，低温时亲硫成矿ღ◈✿★★，高温时亲石分散ღ◈✿★★。

　　锑具有耐腐蚀和高强度特性ღ◈✿★★，作为转轴生产的关键材料应用于机械齿轮ღ◈✿★★；锑与卤族元素易生成相应的卤化物ღ◈✿★★，产生大量卤化物白烟ღ◈✿★★。

　　利用锑的低燃点特性ღ◈✿★★，西方发达国家强制要求在如建材产品ღ◈✿★★、电子电器产品ღ◈✿★★、塑料制品等易燃材料中添加卤化锑作为阻燃材料ღ◈✿★★，当前还未发现比锑更好的阻燃代替品ღ◈✿★★。

　　根据我们2024年1月发布的报告《锑ღ◈✿★★：短期季节性错配叠加中长期硬缺口ღ◈✿★★，涨价可持续》ღ◈✿★★，由于春节期间锑矿山往往放假时间较长ღ◈✿★★，且节后冶炼厂恢复生产需要较长时间ღ◈✿★★，春节期间锑产业链供给往往呈现显著的季节性下滑ღ◈✿★★。

　　图表27ღ◈✿★★：2010年以来锑价 图表28ღ◈✿★★：2023年底以来国内锑价上涨来源ღ◈✿★★：Windღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：Windღ◈✿★★，国金证券研究所2023年年底锑锭库存同比下滑35%ღ◈✿★★，库存不仅处于历史较低水平ღ◈✿★★，4Q2023锑锭库存下降14%ღ◈✿★★，呈现出不同与以往的去库而非累库的情形ღ◈✿★★。

　　图表29ღ◈✿★★：当前国内金属锑工厂库存处于低位（单位ღ◈✿★★：吨） 来源ღ◈✿★★：百川盈孚ღ◈✿★★，国金证券研究所3.1全球锑供给长期增量有限3.1.1锑资源稀缺ღ◈✿★★、分布集中ღ◈✿★★，中国无需开采致储量下滑丰度极低导致资源稀缺ღ◈✿★★，分布不均引发供给不稳定ღ◈✿★★。

　　中国主要锑矿床包括湖南的锡矿山ღ◈✿★★、沃溪ღ◈✿★★、龙山ღ◈✿★★、渣滓溪ღ◈✿★★、罗城ღ◈✿★★；云南的木利ღ◈✿★★；西藏的美多ღ◈✿★★、拉诺玛ღ◈✿★★、阿布纳布ღ◈✿★★、鲁鲁ღ◈✿★★、马扎拉及扎西康ღ◈✿★★；贵州晴隆ღ◈✿★★、半坡ღ◈✿★★；广西大厂等锑矿床ღ◈✿★★，其中锡矿山有全球唯一一处超大型矿床ღ◈✿★★。

　　图表30ღ◈✿★★：全球锑资源分布具有分带性和集中性 图表31ღ◈✿★★：我国锑矿主要分布在广西ღ◈✿★★、湖南省来源ღ◈✿★★：王岩等《基于地质大数据的中国锑矿空间分布规律定量研究》ღ◈✿★★，国金证券研究所来源ღ◈✿★★：王岩等《基于地质大数据的中国锑矿空间分布规律定量研究》ღ◈✿★★，国金证券研究所锑行业无序竞争及资源过度开发ღ◈✿★★，导致中国锑资源储量保障能力下降ღ◈✿★★。

　　近年来ღ◈✿★★，中国锑矿高强度开发导致资源消耗量较大ღ◈✿★★，且多数在产大型及以上规模矿山开采年限均超过半个世纪ღ◈✿★★，部分矿山资源短缺被列为危机矿山ღ◈✿★★。

　　中国已经消耗了63%以上的具有经济价值累计查明锑资源量ღ◈✿★★，特别是辉锑矿由于易采易选消耗更甚ღ◈✿★★；湖南ღ◈✿★★、贵州和广西三省区锑资源勘探开发程度较高ღ◈✿★★，全省总储量的50%以上的锑资源累计储量达到勘查水平ღ◈✿★★，保有资源储量逐年下降ღ◈✿★★，资源保障前景堪忧ღ◈✿★★。

　　据USGS统计ღ◈✿★★，2002-2022年ღ◈✿★★，全球锑矿勘探和开采总量基本持平ღ◈✿★★，2022年全球锑储量共计180万吨左右ღ◈✿★★。

　　而国家统计局数据显示ღ◈✿★★，2002-2016年我国锑矿储量从90万吨降至52万吨ღ◈✿★★，2020年以来由于政策保护ღ◈✿★★，我国锑矿储量有所恢复ღ◈✿★★，2022年底达到67万吨ღ◈✿★★。

　　图表32ღ◈✿★★：中国锑储量从2020年开始有所恢复来源ღ◈✿★★：USGSღ◈✿★★，国家统计局ღ◈✿★★，立鼎产业研究院ღ◈✿★★，华经产业研究院ღ◈✿★★，国金证券研究所3.1.2国内产量下降带动全球锑产量下滑2022年全球锑矿产量约10.6万吨ღ◈✿★★，其中中国ღ◈✿★★、俄罗斯ღ◈✿★★、塔吉克斯坦ღ◈✿★★、缅甸ღ◈✿★★、澳大利亚产0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250全球锑储量（万吨）中国锑储量（万吨）中国储量占比（右轴）公司深度研究16 扫码获取更多服务量居全球前五ღ◈✿★★，共计10.5万吨ღ◈✿★★，占总产量的95%左右ღ◈✿★★，其中中国产量贡献位居首位ღ◈✿★★，2022年矿产锑6万吨ღ◈✿★★，占总产量的55%ღ◈✿★★。

　　据USGS统计ღ◈✿★★，2012-2022年ღ◈✿★★，全球锑矿产量由17.4万吨降至11万吨ღ◈✿★★，共降低6.4万吨ღ◈✿★★，较2012年下滑58.18%ღ◈✿★★，其中中国锑矿产量由14.5万吨降至6万吨ღ◈✿★★，共降低8.5万吨ღ◈✿★★，较2012年下滑141.67%ღ◈✿★★；其他国家锑矿总产量稳中有升ღ◈✿★★，由2.9万吨升至5万吨ღ◈✿★★，共增加2.1万吨ღ◈✿★★，但未能补足中国锑矿产量下滑带来的总体下降ღ◈✿★★。

　　由于锑矿产量的集中性ღ◈✿★★，如果主要的锑矿产出国面临资源品位下降ღ◈✿★★、地缘政治不稳定和贸易限制等问题ღ◈✿★★，可能导致产量下滑ღ◈✿★★。

　　图表33ღ◈✿★★：2022年中国锑矿产量占全球产量55% 图表34ღ◈✿★★：全球和中国锑矿产量同步下滑来源ღ◈✿★★：USGSღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：USGSღ◈✿★★，国金证券研究所3.1.3战略性资源重要性凸显ღ◈✿★★，限制开采力度加剧战略性矿产资源地位凸显ღ◈✿★★，主要经济体采取措施应对供应风险ღ◈✿★★，进一步加剧供应短缺ღ◈✿★★。

　　多数矿产资源具有不可再生性和地理分布的极度不均衡性ღ◈✿★★，全球主要经济体致力于审查和评估其关键矿产供应状况ღ◈✿★★，并制定相应的全球资源战略k8凯发国际ღ◈✿★★。ღ◈✿★★。

　　锑在多个关键领域中具有重要的应用和战略价值ღ◈✿★★，2016年中国原国土资源部将锑列入24种战略性矿产目录ღ◈✿★★，美国ღ◈✿★★、欧盟ღ◈✿★★、英国和日本都把锑作为战略性矿产资源或关键矿产ღ◈✿★★，其中欧盟和英国把锑列为供应紧缺战略金属首位ღ◈✿★★。

　　在全球锑矿分布高度集中ღ◈✿★★、长期开采导致后备资源不足以及锑需求持续增长的背景下ღ◈✿★★，多个主要经济体对锑采取限制措施ღ◈✿★★，以应对锑的供应脆弱性风险ღ◈✿★★。

　　中国实施了锑矿开采总量指标控制政策ღ◈✿★★，并暂停受理锑矿探矿权及采矿权申请ღ◈✿★★；美国对锑矿实施只勘探不开采政策ღ◈✿★★，在2018年中美贸易摩擦中ღ◈✿★★，美国将锑从加税清单移除ღ◈✿★★，并通过储备和保护矿产资源等措施来维护国家的供应安全ღ◈✿★★。

　　在其中选取部分金属矿产计算静态储采比ღ◈✿★★，可以看出在战略金属中ღ◈✿★★，锑的静态储采比偏低ღ◈✿★★，稀缺性位居前列ღ◈✿★★。

　　中国55%俄罗斯18%塔吉克斯坦15%澳大利亚4%缅甸4%其他国家4% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 202012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A中国锑矿产量（万吨）其他国家锑矿产量（万吨）公司深度研究17 扫码获取更多服务图表35ღ◈✿★★：美欧日均将锑列入关键矿产清单 图表36ღ◈✿★★：锑静态储采比偏低来源ღ◈✿★★：张生辉等《中国关键矿产清单ღ◈✿★★、应用与全球格局》ღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：USGSღ◈✿★★，国金证券研究所资源增长乏力叠加环保压力ღ◈✿★★，国家政策加剧锑产量下滑ღ◈✿★★。

　　对锑精炼时要加入纯碱或片碱进行脱砷处理ღ◈✿★★，由此产生的固体浮渣叫砷碱渣ღ◈✿★★，有剧毒ღ◈✿★★、易溶于水ღ◈✿★★，易对环境造成污染ღ◈✿★★。

　　从国内锑资源及生态环境角度考虑ღ◈✿★★，由于以辉锑矿为主的锑资源逐渐消耗ღ◈✿★★，近年来环保政策逐步趋严ღ◈✿★★，环保督查及特别排放要求使企业生产成本增加ღ◈✿★★，迫使锑矿企业采取减产或关闭措施ღ◈✿★★，开采总量和资源出口总量控制政策加剧了企业获得探矿权ღ◈✿★★、采矿权的难度ღ◈✿★★，叠加效应进一步降低国内锑矿产量ღ◈✿★★。

　　图表37ღ◈✿★★：我国出台多项政策保护锑资源时间政策文件重点解读1991年《关于将钨皮皮网络电视ღ◈✿★★、锡ღ◈✿★★、锑离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采特定矿种的通知》 首次将锑列为国家保护性开采特定矿种2009年《保护性开采的特定矿种勘查开采管理暂行办法》 对锑等矿种的勘查ღ◈✿★★、开采实行统一规划ღ◈✿★★、总量控制ღ◈✿★★、合理开发ღ◈✿★★、综合利用2010年《关于下达2010年度稀土矿钨矿锑矿开采总量控制指标的通知》 2010年锑矿（金属量）开采总量控制指标为100000吨ღ◈✿★★，其中下达各省（区）锑矿开采总量控制指标69520吨ღ◈✿★★；综合利用30480吨暂不下达各省（区）ღ◈✿★★。

　　除特别规定情况外ღ◈✿★★，国土资源部暂停受理新的钨ღ◈✿★★、锑和稀土矿勘查ღ◈✿★★、采矿登记申请2012年《外商投资产业指导目录》锑矿勘查ღ◈✿★★、开采列为禁止外商投资产业目录2013年《关于下达2013年度稀土矿钨矿锑矿开采总量控制指标的通知》 锑矿的勘查ღ◈✿★★、开采登记不再暂停ღ◈✿★★，可按规定程序和要求办理;新立锑矿采矿权的ღ◈✿★★，应符合采总量控制的要求2017年《排污许可证申请与核发技术规范总则有色金属工业——锑冶炼》 规定了锑冶炼排污单位排污许可证申请与核发的基本情况填报要求污水处理ღ◈✿★★，ღ◈✿★★、许可排放限值确定ღ◈✿★★、实际排放量核算ღ◈✿★★、合规判定的方法2021年《2022-2023年度钨ღ◈✿★★、锑ღ◈✿★★、白银出口国营贸易企业申报条件及申报程序》 规定了锑出口国营贸易企业申报条件来源ღ◈✿★★：中国政府网ღ◈✿★★，中国地质调查局ღ◈✿★★，国土资源部ღ◈✿★★，发改委ღ◈✿★★，环境保护部皮皮网络电视ღ◈✿★★，浙江省商务厅ღ◈✿★★，国金证券研究所3.1.4海内外锑矿新增产量有限ღ◈✿★★，供给乏力从国内情况来看ღ◈✿★★，未来锑矿增量乏力ღ◈✿★★。

　　近些年中国锑矿开发利用程度高ღ◈✿★★，资源消耗量大ღ◈✿★★，大型及超大型在产矿山多数已经开采50年以上ღ◈✿★★，部分矿山成了危机老矿山ღ◈✿★★。

　　在已探明的166个锑矿中ღ◈✿★★，已开发的锑矿为71个ღ◈✿★★，当前经济技术条件下难以被开发利用的锑矿有59个ღ◈✿★★，可规划利用的锑矿只有36个ღ◈✿★★，这36个锑矿多数都是中小型规模的多金属矿床ღ◈✿★★，矿石成分较为复杂ღ◈✿★★，伴生有白钨矿ღ◈✿★★、方铅矿ღ◈✿★★、金矿ღ◈✿★★，选冶上存在一定难度ღ◈✿★★。

　　未来锑矿增量主要来自华钰矿业在塔吉克斯坦的康桥奇锑金矿项目ღ◈✿★★，FEA公司的Solonechenskoye锑矿项目和珀特图阿矿业（原米达斯黄金公司）的斯蒂布奈特金锑矿ღ◈✿★★。

　　43.68 200.00 16.36 0.26 433.33 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500钴锂锑钒稀土静态储采比公司深度研究18 扫码获取更多服务（1）康桥奇锑金矿项目2022年4月华钰矿业塔金项目由基建期转为生产期ღ◈✿★★，同年7月正式投产ღ◈✿★★，2022年实际采矿量89.18万吨ღ◈✿★★，选矿量52.30万吨ღ◈✿★★，且投产前期主要以露天采矿为主ღ◈✿★★，废矿较多ღ◈✿★★。

　　塔金项目达产后年处理矿石量为150万吨ღ◈✿★★，年产锑精矿1.6万金属吨ღ◈✿★★、金锭2.2金属吨ღ◈✿★★，将显著提升公司的盈利能力及抗风险能力ღ◈✿★★。

　　（2）Solonechenskoye锑矿2021年ღ◈✿★★，英国远东锑业有限公司收购了俄罗斯的Solonechenskoye锑矿ღ◈✿★★，是世界上为数不多的未开发锑矿床之一ღ◈✿★★，矿山的初始寿命预计为6年ღ◈✿★★，平均锑品位为4.94%ღ◈✿★★，含有锑资源61000吨ღ◈✿★★，年产锑约6000吨ღ◈✿★★。

　　（3）斯蒂布奈特金锑矿2020年12月ღ◈✿★★，米达斯公司（现更名为珀特图阿矿业）发布了斯蒂布奈特金锑矿可行性研究报告ღ◈✿★★，该矿山黄金储量达600万盎司ღ◈✿★★，拥有锑资源9.34万吨ღ◈✿★★。

　　图表38ღ◈✿★★：海外主要新增锑矿矿山名称国家所属公司锑资源储量（万金属吨）规划锑产能（万金属吨）投产时间康桥奇锑金矿塔吉克斯坦华钰矿业26.311.62022年7月Solonechenskoye锑矿俄罗斯远东锑业6.10.62023年初斯蒂布奈特金锑矿美国珀特图阿矿业9.34 - 2026年来源ღ◈✿★★：华钰矿业2023年半年报ღ◈✿★★，全球矿业评论ღ◈✿★★，斯蒂布奈特金锑矿可行性研究报告ღ◈✿★★，国金证券研究所3.2锑需求走高ღ◈✿★★，光伏带动供需缺口扩大3.2.1锑应用广泛ღ◈✿★★，消费结构不断变迁锑产业链分为四个阶段ღ◈✿★★。

　　第一阶段为原材料及初级产业ღ◈✿★★，原材料是指含有锑资源的方锑矿ღ◈✿★★、辉锑矿ღ◈✿★★、锑华和锑赭石等ღ◈✿★★；初级产业通过精选将原材料加工为高品质的锑矿石ღ◈✿★★。

　　第二阶段为深加工产业ღ◈✿★★，将锑矿石通过挥发焙烧ღ◈✿★★、熔炼ღ◈✿★★、电解精炼ღ◈✿★★、反射炉熔析等方式加工为三氧化二锑ღ◈✿★★、三硫化二锑ღ◈✿★★、锑合金ღ◈✿★★、高纯锑等化合物或金属ღ◈✿★★。

　　第三阶段为应用产品ღ◈✿★★，将含锑金属及化合物生产为防火涂料ღ◈✿★★、蓄电池ღ◈✿★★、玻璃澄清剂ღ◈✿★★、催化剂ღ◈✿★★、兽药等应用产品ღ◈✿★★。

　　图表39ღ◈✿★★：锑产业链分为四个阶段来源ღ◈✿★★：武秋杰等《全球锑资源分布供需及产业链发展现状》ღ◈✿★★，国金证券研究所二十年来ღ◈✿★★，我国锑消费结构发生了显著变化ღ◈✿★★，主要表现在蓄电池产品消费的萎缩和阻燃剂公司深度研究19 扫码获取更多服务及光伏玻璃对锑需求的膨胀ღ◈✿★★：据百川盈孚统计ღ◈✿★★，2022年阻燃剂行业耗锑量占锑消费总量的56%ღ◈✿★★；在玻璃和陶瓷领域的消费占比由8%上升至10%ღ◈✿★★，相较于2002年提升2个百分点ღ◈✿★★；蓄电池领域的消费占比由2002年的59%下降至2022年的15%ღ◈✿★★。

　　随着中国防火意识的加强及防火安全法规的不断健全ღ◈✿★★，阻燃剂仍将是拉动锑需求增长的主要动力ღ◈✿★★，光伏或将助推锑需求成为第二增长极ღ◈✿★★。

　　图表40ღ◈✿★★：2002年中国锑下游主要消费于蓄电池领域 图表41ღ◈✿★★：2022年中国锑下游主要消费于阻燃剂领域来源ღ◈✿★★：罗英杰等《中国锑资源产业发展形势及对策建议》ღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：百川盈孚ღ◈✿★★，国金证券研究所3.2.2阻燃技术协同高分子材料实现安全升级随着社会人口数量的不断增长ღ◈✿★★，人类在建筑装饰ღ◈✿★★、纺织服装凯发·k8国际官方网站ღ◈✿★★、汽车配件及内饰ღ◈✿★★、电子电器ღ◈✿★★、电线电缆ღ◈✿★★、家电和家具等领域中对高分子材料或其共混改性材料的需求逐步增长ღ◈✿★★。

　　氧指数（LOI）是衡量材料易燃程度的指标ღ◈✿★★，一般认为氧指数＜22属于易燃材料ღ◈✿★★，氧指数在22~27之间属可燃材料ღ◈✿★★，氧指数＞27属难燃材料ღ◈✿★★。

　　生活中常见的高分子材料ღ◈✿★★，例如聚丙烯和ABS的氧指数在18左右ღ◈✿★★，聚乙烯氧指数仅为17.4ღ◈✿★★，均属于易燃材料ღ◈✿★★。

　　因此ღ◈✿★★，有关高分子阻燃的研究一直是高分子材料领域的研究重点ღ◈✿★★，而添加阻燃剂是提高高分子材料阻燃能力的重要方法之一ღ◈✿★★。

　　阻燃剂是一种通过抑制燃烧提高塑料材料燃烧条件的助剂ღ◈✿★★，包括卤系阻燃剂ღ◈✿★★、磷氮阻燃剂ღ◈✿★★、无机阻燃剂ღ◈✿★★、生物质阻燃剂等ღ◈✿★★。

　　当使用氢氧化镁ღ◈✿★★、氢氧化铝等金属氢氧化物类无机阻燃剂改性时ღ◈✿★★，需较高添加量（质量分数为50%～60%）才能达到阻燃性能指标ღ◈✿★★，而高添加量会破坏高分子材料的力学性能ღ◈✿★★。

　　因此ღ◈✿★★，卤素阻燃剂中的溴系阻燃剂由于具有优良的阻燃性能ღ◈✿★★，被广泛应用于电子设备ღ◈✿★★、交通运输ღ◈✿★★、家具建材等领域凯发k8国际ღ◈✿★★，除此以外ღ◈✿★★，其性价比高ღ◈✿★★，对基材性能影响较小的特性ღ◈✿★★，适用于阻燃多种塑料ღ◈✿★★。

　　图表42ღ◈✿★★：各类阻燃剂对比阻燃剂种类作用机理特点环保情况卤系阻燃剂气相中通过干扰自由基链反应降低燃烧热量ღ◈✿★★，受热条件下卤系阻燃剂分解吸收热量ღ◈✿★★，释放大量卤化氢气体排走空气ღ◈✿★★、稀释可燃气体阻燃效率高ღ◈✿★★、用量少ღ◈✿★★、相对成本较低不可降解ღ◈✿★★，卤化氢气体有毒磷系阻燃剂形成隔离膜达到阻燃效果低毒ღ◈✿★★、低烟ღ◈✿★★、低卤甚至无卤ღ◈✿★★，效率高ღ◈✿★★、用量少低毒ღ◈✿★★，相对环保氮系阻燃剂受热释放不可燃气体ღ◈✿★★，降低可燃气体浓度ღ◈✿★★，带走燃烧热量毒性低ღ◈✿★★、发烟率低ღ◈✿★★、阻燃效果好ღ◈✿★★、加工或燃烧时释放低腐蚀性气体相对环保硅系阻燃剂形成无定型硅保护层ღ◈✿★★，产生屏蔽作用低燃速ღ◈✿★★、低释热ღ◈✿★★、防滴落ღ◈✿★★，加工性良好ღ◈✿★★，高力学性能环境友好金属氢氧化物受热分解释放水蒸气ღ◈✿★★，填充ღ◈✿★★、阻燃ღ◈✿★★、消烟来源广泛ღ◈✿★★、稳定性好无毒来源ღ◈✿★★：滕广远等《阻燃剂的现状及发展趋势》ღ◈✿★★，国金证券研究所溴系阻燃剂与锑化合物共同构建高效阻燃体系ღ◈✿★★。

　　溴系阻燃剂属于卤系阻燃剂ღ◈✿★★，主要是通过溴化合物有效阻止塑料等高分子材料的燃烧ღ◈✿★★，并抑制火焰传播ღ◈✿★★。

　　而在溴系阻燃剂中添加锑阻燃剂,15%蓄电池,59%化学制品,11%玻璃陶瓷,8%其他, 7%阻燃剂,56%蓄电池,15%化学制品,17%玻璃陶瓷, 10%其他,2%公司深度研究20 扫码获取更多服务化合物ღ◈✿★★，如氧化锑ღ◈✿★★，可以显著提高阻燃效果ღ◈✿★★，形成高效的卤－锑阻燃体系ღ◈✿★★。

　　锑化合物在协同阻燃方面表现优异凯发·k8国际官方网站ღ◈✿★★，因此与卤素阻燃剂配合使用时ღ◈✿★★，可以大大减少阻燃剂的用量ღ◈✿★★，提升阻燃效果ღ◈✿★★，同时降低成本ღ◈✿★★。

　　2020年在全球阻燃剂细分市场中ღ◈✿★★，氢氧化铝占33%ღ◈✿★★、溴系阻燃剂占21%ღ◈✿★★、磷系19%ღ◈✿★★、氮系7%ღ◈✿★★、三氧化二锑占8%ღ◈✿★★、其他阻燃剂占比12%ღ◈✿★★。

　　据华经产业研究院统计和预测ღ◈✿★★，2022年全球阻燃剂需求量约为309万吨皮皮网络电视ღ◈✿★★，到2027年将达到约359万吨ღ◈✿★★，CAGR达到3.08%ღ◈✿★★，保持稳定增长趋势ღ◈✿★★。

　　图表43ღ◈✿★★：2020年溴系+锑系阻燃剂合计占比19% 图表44ღ◈✿★★：2022年全球阻燃剂需求约为309万吨来源ღ◈✿★★：观研天下ღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：华经产业研究院ღ◈✿★★，国金证券研究所近年来ღ◈✿★★，由于卤系阻燃剂中的十溴二苯醚ღ◈✿★★、六溴环十二烷和含氯阻燃剂等产品具有环境安全风险ღ◈✿★★，被要求禁用ღ◈✿★★，使溴系阻燃剂的发展受到一定影响ღ◈✿★★。

　　中国出台多项政策ღ◈✿★★，包括为有机磷系阻燃剂提供出口退税优惠ღ◈✿★★，重点发展环境友好阻燃材料等ღ◈✿★★，推动阻燃剂市场体量的提升和往环保ღ◈✿★★、低毒ღ◈✿★★、高效阻燃方向持续发展ღ◈✿★★。

　　由于溴系阻燃剂的使用是否环保在欧洲仍然存在争议ღ◈✿★★，我们认为溴系阻燃剂的占比将缓慢降低ღ◈✿★★，但由于溴系阻燃剂的综合经济性仍属较优ღ◈✿★★，我们假设溴系阻燃剂占比将小幅下降至20%（2025年）ღ◈✿★★；溴系阻燃剂和三氧化二锑的配比为3:1ღ◈✿★★。

　　基于以上假设ღ◈✿★★，我们测算2025年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求为8.1万吨ღ◈✿★★，3年CAGR为1%ღ◈✿★★。

　　图表45ღ◈✿★★：预计2025年阻燃剂对金属锑需求量达到8.1万吨单位ღ◈✿★★：万吨2021年2022年2023E 2024E 2025E 全球阻燃剂产量 增速3% 3% 3% 3% 3% 其中ღ◈✿★★：全球溴系阻燃剂产量6365656766 全球溴系阻燃剂占比21% 21% 21% 20% 20% 全球三氧化二锑阻燃剂需求2324242424 三氧化二阻燃剂占比8% 8% 8% 7% 7% 全球氧化锑需求量99101010 金属锑需求量7.77.97.98.18.1 增速 3% 0% 2% 0% 来源ღ◈✿★★：华经产业研究院ღ◈✿★★，观研天下ღ◈✿★★，国金证券研究所测算3.2.3光伏装机量高增ღ◈✿★★，引领锑价上行光伏玻璃的透光效率是影响光伏组件光电转换效率的重要因素ღ◈✿★★，太阳能电池的光电转换效率增加1%ღ◈✿★★，发电成本就会降低7%ღ◈✿★★，因此光伏玻璃在光伏发电组件中有着极其重要的作用ღ◈✿★★。

　　光伏玻璃中的气泡会影响光电转换效率ღ◈✿★★，而澄清剂可以在高温下通过自身分解放出气体ღ◈✿★★，从而促使玻璃液中的气泡排出ღ◈✿★★，加速玻璃液的澄清过程ღ◈✿★★。

　　光伏玻璃有多种澄清剂可选ღ◈✿★★，以焦锑酸钠为主的复合澄清剂具有较好的效果ღ◈✿★★，适配光伏超白压延玻璃ღ◈✿★★：氢氧化铝,33%溴系,21%磷系,19%氮系,7%三氧化二锑,8%其他,12%公司深度研究21 扫码获取更多服务（1）焦锑酸钠做为澄清剂可进一步节省成本ღ◈✿★★：使用焦锑酸钠时ღ◈✿★★，因无需氧化五价锑且其挥发量很少ღ◈✿★★，无需额外添加硝酸钠ღ◈✿★★，因而可以节省成本ღ◈✿★★。

　　（2）焦锑酸钠使用性能更好ღ◈✿★★：一方面ღ◈✿★★，焦锑酸钠可提高玻璃的透明度ღ◈✿★★，提高组件的转换效率ღ◈✿★★；另一方面ღ◈✿★★，焦锑酸钠的着色度比三氧化二锑低很多ღ◈✿★★，砷和铅的含量也较低ღ◈✿★★，对环境更友好ღ◈✿★★；焦锑酸钠还可做脱色剂ღ◈✿★★，能抗暴晒ღ◈✿★★，灯工性能好ღ◈✿★★。

　　太阳光照射到双面光伏组件上时ღ◈✿★★，会有一部分光被周边环境反射到组件背面ღ◈✿★★，这些光能被双面光伏组件所吸收ღ◈✿★★，提高了组件的光电性能ღ◈✿★★。

　　除此之外ღ◈✿★★，双玻组件还具有以下优势ღ◈✿★★：（1）光伏玻璃本身的耐久性和寿命就很长ღ◈✿★★，相比光伏背板有一定优势ღ◈✿★★，也就不用在背板最外层添加薄膜来保证组件效率和寿命ღ◈✿★★。

　　（5）双面双玻组件还迎合了BIPV（光伏建筑一体化）的发展趋势ღ◈✿★★，在提高发电量的同时ღ◈✿★★，保证了室内的采光ღ◈✿★★。

　　图表46ღ◈✿★★：澄清剂能够加速玻璃液澄清过程 图表47ღ◈✿★★：双玻组件抗光老化能力更强来源ღ◈✿★★：智博瑞ღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：中国幕墙网ღ◈✿★★，国金证券研究所“碳达峰ღ◈✿★★、碳中和”战略目标确立了以光伏为代表的新能源作为新型电力系统的主体地位ღ◈✿★★，在此背景下ღ◈✿★★，各国纷纷上调光伏装机目标ღ◈✿★★：2022年3月ღ◈✿★★，SPE预测将2030年欧洲光伏装机预期由672GW调高至1000GWღ◈✿★★，年均新增90-100GWღ◈✿★★；2022年4月ღ◈✿★★，英国政府更新了《英国能源安全战略》ღ◈✿★★，预计太阳能发电到2035年将增加5倍ღ◈✿★★，从目前的14GW增加到70GWღ◈✿★★；2022年7月皮皮网络电视ღ◈✿★★，德国通过了《可再生能源法》修正案ღ◈✿★★，计划到2030年风电和光伏发电占发电总量的比例达到80%ღ◈✿★★。

　　根据国金电新组预测ღ◈✿★★，截至2025年全球光伏新增装机将达到588GWღ◈✿★★，3年CAGR将高达35%ღ◈✿★★；其中ღ◈✿★★，双玻组件渗透率将逐步提升至59%ღ◈✿★★；焦锑酸钠在玻璃的添加比重为0.2%-0.4%ღ◈✿★★，基于保守估计ღ◈✿★★，我们采取0.2%作为焦锑酸钠在玻璃的比重ღ◈✿★★。

　　基于以上假设ღ◈✿★★，我们预计2025年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到4.1万吨ღ◈✿★★，3年CAGR为38%ღ◈✿★★。

　　公司深度研究22 扫码获取更多服务图表48ღ◈✿★★：预计2025年全球新增光伏装机对锑需求达到4.1万吨3E 2024E 2025E 全球新增光伏装机（GW) 增速 40% 58% 29% 20% 双面组件渗透率37% 40% 46% 52% 59% 单面组件渗透率63% 60% 54% 48% 41% 双面组件单耗（万吨/GW） 6.56.56.56.56.5 单面组件单耗（万吨/GW） 4.44.44.44.44.4 全球光伏玻璃需求量（万吨） 3316 光伏玻璃对锑需求量（万吨） 1.11.62.63.44.1 增速 42% 62% 32% 21% 来源ღ◈✿★★：全球光伏ღ◈✿★★，国金证券研究所测算根据我们2024年1月发布的报告《锑ღ◈✿★★：短期季节性错配叠加中长期硬缺口ღ◈✿★★，涨价可持续》ღ◈✿★★，考虑到未来全球锑矿供给增速放缓ღ◈✿★★，阻燃剂需求ღ◈✿★★、铅酸电池ღ◈✿★★、催化剂及其他领域对金属锑需求基本持平ღ◈✿★★，新增光伏装机量增长对金属锑需求提升ღ◈✿★★，预计2023-2025年全球锑供需维持短缺状态ღ◈✿★★，且供需缺口具有小幅扩大趋势ღ◈✿★★，带动锑价中枢持续上行ღ◈✿★★。

　　根据自然资源部发布的《中国矿产资源报告2023》ღ◈✿★★，2022年底中国黄金的矿产储量为3127.46吨ღ◈✿★★，公司黄金储量占比为4.64%ღ◈✿★★。

　　公司拥有采矿权及探矿权的矿山分别位于湖南省怀化ღ◈✿★★、平江ღ◈✿★★、郴州ღ◈✿★★、益阳ღ◈✿★★、邵阳ღ◈✿★★、永州等地区及甘肃等省ღ◈✿★★，黄金矿山多为金锑钨共（伴）生矿及含硫含砷矿ღ◈✿★★。

　　自产黄金是公司自有矿山生产的锑金原料经一系列火法（湿法）工艺处理后ღ◈✿★★，将锑和金进行有效分离ღ◈✿★★，生产出合质金和金精矿ღ◈✿★★，再通过精炼提纯后生产出标准金锭ღ◈✿★★；外购金业务是公司外购合质金进行精炼提纯后生产出标准金锭ღ◈✿★★。

　　2022年公司共生产黄金48.06吨ღ◈✿★★，同比增长1.12%ღ◈✿★★，其中自有矿山生产黄金4.61吨ღ◈✿★★，同比下滑10.68%ღ◈✿★★。

　　2023年上半年ღ◈✿★★，公司生产黄金27.87吨ღ◈✿★★，同比增长15.2%ღ◈✿★★，其中自产金2.27吨ღ◈✿★★，同比减少7.97%ღ◈✿★★，主因公司矿山临时性停产影响ღ◈✿★★。

　　图表51ღ◈✿★★：公司黄金资源储量稳步提升 图表52ღ◈✿★★：1H2023自产金产量2.27吨来源ღ◈✿★★：公司2017-2022年年报ღ◈✿★★，国金证券研究所 来源ღ◈✿★★：公司2016-2022年年报ღ◈✿★★，公司2023年半年报ღ◈✿★★，国金证券研究所公司目前在产金矿包括沅陵沃溪金锑矿ღ◈✿★★、黄金洞金矿ღ◈✿★★、万古金矿ღ◈✿★★、龙山金锑矿ღ◈✿★★、隆回杏枫山金矿等ღ◈✿★★，其中沃溪金锑矿ღ◈✿★★、黄金洞金矿ღ◈✿★★、万古金矿为公司主力生产矿山ღ◈✿★★，主要分布于我国华南重要的金（多金属）成矿带——江南造山带ღ◈✿★★，资源禀赋优质ღ◈✿★★。

　　125 130 135 140 145 1502017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A黄金资源储量（吨）-15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 10 20 30 40 50 602016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 1H2023自产黄金（吨）外购金（吨）自产金同比（右轴）公司深度研究24 扫码获取更多服务图表53ღ◈✿★★：公司主力矿山分布于江南造山带来源ღ◈✿★★：李彬等《湘西沃溪金-锑-钨-矿床构造变形ღ◈✿★★、成矿时代及成因机制》ღ◈✿★★，国金证券研究所（1）沅陵沃溪金锑矿沃溪金锑钨矿采矿权人为公司全资子公司湖南辰州矿业ღ◈✿★★，矿山位于雪峰山成矿带上ღ◈✿★★，矿石是金ღ◈✿★★、锑ღ◈✿★★、钨共生型ღ◈✿★★，以金矿为主ღ◈✿★★，金矿为湖南最大型的金矿ღ◈✿★★，锑矿是湖南居第三位的大锑矿ღ◈✿★★，钨矿也达大型ღ◈✿★★。

　　地表浅部见矿体水平长度仅200米ღ◈✿★★，而向深部延伸长度达1100米ღ◈✿★★，平均品位为3.49~8.05克/吨ღ◈✿★★。

　　根据《湖南黄金股份有限公司沃溪矿区金锑钨矿（新增资源）采矿权出让收益评估报告》ღ◈✿★★，2021年沃溪矿区扩界后矿区面积9.437平方公里ღ◈✿★★，扩界区保有资源矿石量149.4万吨ღ◈✿★★，金金属量13.95吨ღ◈✿★★、平均品位9.34克/吨ღ◈✿★★，锑金属量49.8吨ღ◈✿★★、平均品位3.33%ღ◈✿★★，氧化钨金属量4.2吨ღ◈✿★★、平均品位0.28%ღ◈✿★★。

　　产品方案为锑金精矿（含锑32.50%ღ◈✿★★、金66.18克/吨）ღ◈✿★★、白钨精矿（含氧化钨65%）ღ◈✿★★、合质金（含金90%）ღ◈✿★★，锑回收率为97.25%ღ◈✿★★，金回收率为88.99%（其中合质金回收率13.14%ღ◈✿★★，锑金精矿含金回收率75.85%）ღ◈✿★★，氧化钨回收率为75.11%ღ◈✿★★。

　　图表54ღ◈✿★★：沃溪矿区扩界区保有黄金13.95吨矿权名称沃溪矿区金锑钨矿（新增资源）采矿权资源矿石量（万吨） 149.43 黄金金属量（吨） 13.95 锑金属量（万吨） 4.98 氧化钨金属量（吨） 4197 主要产品锑金精矿（含锑32.50%ღ◈✿★★、金66.18克/吨） 白钨精矿（含氧化钨65%） 合质金（含金90%） 来源ღ◈✿★★：《湖南黄金股份有限公司沃溪矿区金锑钨矿（新增资源）采矿权出让收益评估报告》ღ◈✿★★，国金证券研究所井下安装视频监控和声光信号系统是矿井安全生产的重要举措ღ◈✿★★，据湖南有色产业投资集团ღ◈✿★★，2023年4月辰州矿业沃溪坑口完成了对V3ღ◈✿★★、V4斜井视频监控的改造升级ღ◈✿★★，加速推进智能矿山建设ღ◈✿★★，赋能企业高质量发展ღ◈✿★★。

　　沃溪矿区是全球罕见的大型金矿及金锑钨伴生矿ღ◈✿★★，公司专长于对黄金和锑的伴生矿进行开公司深度研究25……

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